Statistischer Denkfehler
In den letzten 40 Jahren hat die Behavioral Finance, ein bedeutender Bereich der finanzökonomischen Forschung, zahlreiche fundierte Antworten auf wichtige Fragen geliefert. Eine zentrale Erkenntnis: Fast jeder von uns unterliegt sogenannten „Cognitive Biases“ – Denkfehlern und Voreingenommenheiten, die unabhängig von unserem IQ oder unserer finanziellen Expertise auftreten. (Mehr zur Fehlwahrnehmung von Informationen in unserer jüngsten Reihe zur Anlegerpsychologie.) Neben diesen psychologischen Stolperfallen gibt es jedoch noch einen weiteren, oft übersehenen Grund, warum viele Anleger das Risiko von Einzelaktien unterschätzen: Die meisten wissen nicht, wie verblüffend kurz die statistische Lebensdauer von Unternehmen tatsächlich ist und wie schnell viele Firmen durchschnittlich scheitern. Warum dies so ist und weshalb diese Zerstörung von Unternehmen von Schumpeter als Notwendigkeit im schöpferischen Prozess von Volkswirtschaften gesehen wird betrachten wir im Folgenden genauer.
Um dieses Phänomen zu verdeutlichen bertrachten wir zunächst Daten und Fakten zur statistischen Lebenserwartung von Unternehmen. Danach beleuchten wir, warum nur wenige Menschen mit diesen wichtigen Informationen vertraut sind. Weil viele Privatanleger dieses Wissen nicht haben, ziehen sie oft nicht die logischen Schlussfolgerungen – etwa die systematische Diversifikation, bei der nur ein kleiner Teil des Vermögens in einzelne Aktien investiert wird. (Blogartikel: Anlegerpsychologie – Investitionsentscheidung) Abschließend analysieren wir im dritten Schritt das von deutschen Finanzmedien und sogenannten „Finfluencern“ propagierte, fragwürdige Konzept „Aktien für die Ewigkeit“ und hinterfragen seine Plausibilität aus einer langfristigen Investmentperspektive.
Wie lang lebt ein Unternehmen?
Die Versagensrate (Failure Rate) neu gegründeter Unternehmen, insbesondere Startups, ist alarmierend hoch: Rund 50 % scheitern innerhalb der ersten fünf Jahre und etwa 80 % innerhalb der ersten zehn Jahre (Kotashev 2020, Quora 2024). Das bedeutet, dass etwa vier von fünf Unternehmen ihr zehnjähriges Bestehen nicht erreichen.
Wird das Scheitern jedoch breiter definiert – also nicht nur als Konkurs oder Liquidation, sondern auch als Nichterreichen der Erwartungen der Gründer – dürfte die Scheiternsrate innerhalb eines Jahrzehnts sogar auf über 90 % steigen.
Diese Zahlen lassen den Schluss zu, dass die durchschnittliche „Lebenserwartung bei Geburt“ eines amerikanischen Startups lediglich etwa 15 bis 17 Jahre beträgt. Das ist vergleichbar mit der Lebensdauer eines Hundes und kürzer als die eines Reitpferdes. Im Gegensatz dazu lebt ein heute in den westlichen Ländern geborener Mensch statistisch gesehen fünfmal so lange wie das durchschnittliche Unternehmen.
Interessant ist die Kennzahl „Failure Rate in den nächsten zwölf Monaten“, die mit jedem überlebten Jahr eines Unternehmens etwas sinkt. Anders als bei Säugetieren wie Hunden, Pferden oder Menschen steigt bei älteren Unternehmen die Wahrscheinlichkeit, auch das nächste Jahr zu überstehen. Ein 50 Jahre altes Unternehmen hat also eine höhere Überlebenswahrscheinlichkeit als ein 30 Jahre altes. Ältere Unternehmen sind häufig breiter diversifiziert, verfügen über treuere Kunden und größere finanzielle Rücklagen, was ihre Resilienz in Krisenzeiten stärkt. Dennoch sind sie nicht immun gegen das Scheitern. Beispiele dafür gibt es zuhauf: Der Zahlungsdienstleister Wirecard ging nach 21 Jahren in die Insolvenz (2020), das Immobilienunternehmen Signa (René Benko) nach 22 Jahren (2023), der Automobilhersteller General Motors nach 101 Jahren (2009), und die italienische Bank Monte dei Paschi musste nach 545 Jahren faktisch Konkurs anmelden (2017).
Diese Beispiele verdeutlichen, dass auch etablierte und erfahrene Unternehmen nicht vor dem Untergang gefeit sind.
Statische Lebenserwartungen von Aktiengesellschaften (AGs)
Als Aktionär – im Gegensatz zu einem Unternehmer oder Venture Capitalist – investiert man in börsennotierte Unternehmen, die in der Regel bereits ihre ersten zwei Jahrzehnte hinter sich haben. Diese Unternehmen sind oft deutlich größer als die meisten nicht börsennotierten Firmen.
Konkrete Daten zum mittleren Alter börsennotierter Unternehmen in den USA, bezogen auf den gesamten US-Aktienmarkt mit derzeit rund 5.600 Unternehmen, sind schwer zu finden. Dennoch lassen sich aus vorhandenen Informationen ableiten, dass das Medianalter dieser Firmen bei etwa 25 Jahren liegt. Für Anleger sollte jedoch nicht das absolute Alter eines Unternehmens entscheidend sein, sondern die durchschnittliche Dauer seiner Börsennotierung. Diese beträgt für den gesamten US-Aktienmarkt etwa 7,5 Jahre (Bessembinder 2018). Betrachtet man ausschließlich die 500 größten Unternehmen im S&P 500-Index, so liegt die durchschnittliche Verweildauer dieser Firmen im Index bei rund 21 Jahren (Calder u. a. 2021).
Ein ähnlicher „Umschlag“ lässt sich auch bei den deutschen Large Caps beobachten, wie die Entwicklung des DAX-Index zeigt. Der DAX wurde 1988 mit 30 Mitgliedern eingeführt, doch 36 Jahre später, Ende 2023, waren von diesen Gründungsmitgliedern nur noch 12 Firmen im Index vertreten, trotz der Erweiterung auf 40 Unternehmen.
Der häufigste Grund für den Rückzug eines Unternehmens von der Börse oder aus einem Aktienindex ist in der Regel die absolute oder relative Verringerung des Unternehmenswertes. Diese entsteht meist durch Ertrags- oder Liquiditätsprobleme, die zu unattraktiven Renditen für die Aktionäre führen. Zwar ist ein formaler Konkurs selten der Grund für den Börsen-Exit, aber insbesondere bei Small Caps und Micro Caps kommt er häufiger vor als bei Large Caps.
Fusionen stellen keine wirkliche Ausnahme von der Regel dar, dass negative Geschäftszahlen oder unterdurchschnittliche Aktienrenditen die Hauptgründe für den Börsen-Exit sind. In der Regel übernimmt ein erfolgreicheres Unternehmen ein weniger erfolgreiches. Ohne diese Fusion würde das schwächere Unternehmen vermutlich weiterhin schlechte Zahlen schreiben und nach einigen Jahren ein anderes negatives Ende erleben, es sei denn, ein seltener Turnaround würde gelingen.
Diese Dynamik zeigt sich deutlich in einer Untersuchung von Bessembinder (2018): In den 90 Jahren von 1927 bis 2016 erzielten knapp 60 % aller US-börsennotierten Unternehmen (sowohl bestehende als auch nicht mehr gelistete) eine kumulative Rendite, die schlechter war als die von kurzfristigen, risikofreien Staatsanleihen – also niedriger als die Rendite eines Tagesgeldkontos, jedoch bei einem rund zwanzigmal höheren Risiko. Mit einem zufälligen Einzelaktieninvestment hätte man den Markt in 96 % der Fälle unterperformt. [7] Eine spätere Studie von Bessembinder und Kollegen bestätigte dieses Phänomen auch für Aktienmärkte außerhalb der USA (Bessembinder u. a. 2023).
Beispiel: Amazon
Unternehmen weisen im Allgemeinen eine bemerkenswert kurze Lebensdauer auf, und die meisten börsennotierten Unternehmen scheitern bereits nach wenigen Jahren im Wettbewerbsumfeld der Börse. Diesem Umstand entsprechend sagte einer der erfolgreichsten Unternehmer des letzten Jahrhunderts, Jeff Bezos, Gründer und ehemaliger CEO von Amazon, 2018 in einer Ansprache vor seinen erstaunten Mitarbeitern: „Eines Tages wird Amazon scheitern. Amazon wird bankrottgehen.“
Die kurze Lebenserwartung von Unternehmen ist auch ein zentraler Grund dafür, warum die meisten großen Familienvermögen innerhalb von ein bis vier Generationen nach der Gründergeneration entweder stark geschrumpft oder gänzlich verschwunden sind – obwohl die öffentliche Wahrnehmung oft eine andere ist. Politiker und Medien verbreiten häufig die Aussage, dass „die Reichen immer reicher werden“. Doch bezogen auf einzelne vermögende Familien ist dies nicht der Fall. Betrachtet man die Entwicklung des Vermögens einzelner Reicher und nicht nur abstrakte, prozentuale Kategorien der Vermögensverteilung, zeigt sich das Gegenteil: „Die Reichen werden ärmer“.
Ein wesentlicher Faktor, der zu diesem Rückgang führt, ist die kurze Lebensdauer von Unternehmen. Viele Familien, die durch Unternehmertum wohlhabend geworden sind, halten einen großen Teil ihres Vermögens in nur einem oder wenigen Unternehmen. Diese Konzentration birgt ein enormes Risiko für das Familienvermögen. Würden mehr Menschen verstehen, wie begrenzt die durchschnittliche Lebensdauer von Unternehmen ist, würden sie sich vermutlich von dieser gefährlichen Strategie distanzieren.
Wissenslücke bei den Menschen
Warum haben wir ein verzerrtes Bild von der typischen Lebensdauer eines Unternehmens? Dafür gibt es zwei Hauptgründe. Erstens: Die meisten Menschen kennen die oben genannten Statistiken zur Lebenserwartung und zur durchschnittlichen Dauer der Börsenzugehörigkeit von Unternehmen nicht, da die Medien darüber kaum berichten. Der Grund dafür? Diese Informationen gelten als uninteressant und haben wenig Potenzial, hohe Auflagen oder Klick-Raten zu generieren.
Der zweite Grund ist der sogenannte Survivorship Bias: Die Unternehmen, die uns täglich in den Medien und im Alltag begegnen – sei es börsennotiert oder nicht – sind in Bezug auf ihre Lebensdauer eine stark verzerrte, nicht repräsentative Stichprobe. Das liegt daran, dass alle Unternehmen, die in den letzten fünf bis 20 Jahren gescheitert oder anderweitig vom Markt verschwunden sind, in unserer Wahrnehmung keine Rolle mehr spielen. Sie werden weder im Alltag sichtbar noch von den Medien thematisiert, was unser Verständnis für die tatsächliche Lebensdauer von Unternehmen deutlich verfälscht.
Aktien ein Leben lang halten?
Vor 30 Jahren, im Jahr 1994, veröffentlichte der amerikanische Finanzprofessor Jeremy Siegel das Buch „Stocks for the Long Run“, das schnell zu einem Klassiker der Investmentliteratur wurde. Die sechste, überarbeitete Auflage erschien zuletzt 2022. In diesem Werk zeigt Siegel, dass das Risiko eines breit diversifizierten Buy-and-Hold-Aktienportfolios geringer ist, als viele glauben – vorausgesetzt, man betrachtet Risiko als Shortfall-Risk über Zeiträume von mehr als zehn Jahren. Außerdem belegt er, dass Aktien zinstragende Anlagen langfristig deutlich outperformen.
Eine deutsche Übersetzung des Buches erschien 2016 unter dem missverständlichen Titel „Aktien für die Ewigkeit“. Dieser Titel spiegelt jedoch vermutlich nicht Siegels tatsächliche Intention wider. Siegel beschreibt in seinem „Investmentbuch zur Kapitalmarktgeschichte“ gerade die drastischen Veränderungen in der Zusammensetzung des Aktienmarktes über längere Zeiträume. Zum Beispiel standen den heute existierenden 5.600 börsennotierten US-Unternehmen seit 1926 etwa 20.000 Unternehmen gegenüber, die inzwischen durch Konkurs, Fusionen, De-Listing oder andere Gründe vom Markt verschwunden sind.
Dass Stock-Picking langfristig schlechte Renditen liefert, wissen wir aus Tausenden von Studien seit den 1970er Jahren. Die Idee, eine Handvoll Aktien einmal auszuwählen und dann „für die Ewigkeit“ zu halten, ohne jemals etwas daran zu ändern, funktioniert statistisch ebenso wenig wie andere aktivere Ansätze des Stock-Pickings. Wer kurz über den Ansatz „Aktien für die Ewigkeit“ nachdenkt, erkennt schnell, dass das Ergebnis stark vom Glück oder Pech bei der anfänglichen Auswahl der Aktien abhängt.
Schumpeters Schöpferische Zerstörung
Der Ökonom Josef Schumpeter beschrieb die Gründung und den Untergang von neuen Unternehmen als einen Prozes der schöpferischen Zerstörung. Er bezog sich damit vor allem auf die Innovationskraft, welche neue Unternehmen im Vergleich zu alten Unternehmen haben. Gleichermaßen bezog er sich mit dieser Aussage auf all die Ressourcen Produktivkapital in Form von Maschinen, Hallen, Technik sowie Humankapital im Sinne von ausgebildeten und spezialisierten Fachkräften, welche infolge einer Unternehmensinsolvenz freiwerden und anderen „neuen oder überlebensfähigeren“ Unternehmen zur Verfügung stehen. In dem ständigen Prozess des Untergangs von Unternehmen oder ganzen Industrien sieht er einen Haupttreiber für die Umleitung wichtiger Ressourcen in einen zukunftsträchtigeren Sektor (Ob Unternehmen, Branchen oder Länder). Dieses einfache Try & Error Prinzip einer Volkswirtschaft ist der Grund für das Weltwirtschaftswachstum der letzten hunderte Jahre.
Fazit:
Die statistische Lebenserwartung eines Unternehmens übertrifft die eines Hundes nur minimal. Ein durchschnittlich börsennotiertes Unternehmen bleibt lediglich etwa sieben Jahre an der Börse, während Large Caps im Schnitt rund 20 Jahre durchhalten.
Der Hauptgrund für das Verschwinden von Unternehmen, sei es von der Börse oder generell, liegt in unterdurchschnittlicher Rentabilität.
Diese kurze Lebensdauer und die geringe durchschnittliche Verweildauer an der Börse verdeutlichen, dass Unternehmen fragile Gebilde sind.
Gerade diese Zerbrechlichkeit von Unternehmen ist einer der wesentlichen Gründe, warum ein rational handelnder Privatanleger keine nennenswerten Summen in Einzelaktien investieren sollte, wenn er eines der folgenden Anlageziele verfolgt:
- Langfristiger Vermögensaufbau zur Altersvorsorge
- Vermögenserhalt für sich selbst oder zukünftige Generationen
- Finanzierung der eigenen Lebenshaltungskosten (Vermögensverbrauch)
Mit Aktienindexfonds oder ETFs lässt sich das Risiko einzelner Aktien vollständig eliminieren, ohne Strukturrisiken einzugehen. Man spricht von strukturellem oder unsystematischem Risiko. „Indexinvestoren“ profitieren davon, dass der globale Aktienmarkt – im Gegensatz zu fragilen Einzelunternehmen – ein widerstandsfähiger und „ultrastabiler“ Organismus ist, der wahrscheinlich so lange bestehen wird, wie die Menschheit selbst und lediglich dem minimalen systemischen Risiko unterliegt.